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【中金固收·可转债】基于动量修复的板块及个券选择

2021-06-10 23:14:00 来 源:网络转载 浏览 451 次 字体:

摘要

与股票不同,转债对动量效应的依赖性更强,但春节后的反转效应令转债的择券进入一段两难期,好在这种效应在近期有所缓解。实际上,自2019年股市开启上升趋势以来,机构化程度加深、外资不断流入等因素都使得动量效应在正股中也占主导,而对转债则更加有效。今年春节后至四月发生的是:在相对排名的维度下,板块间差异在去年四季度进入较为极端的水平,而后出现了足量的纠偏。当然,如我们观察,在转债标的中,5月以来可以观察到动量修复已具备条件。

成长性对转债组合回报的加成效果有比较稳定的历史规律。过去三年,正股的历史业绩成长性对月度超额收益表现有着相对稳定的影响规律。我们认为对转债组合而言,站在6-7月份,历史成长性的作用会重新提升。而从景气度拐点的角度,转债市场上面临景气拐点的品种普遍有波动更大、估值更低的特点,其收获往往比正股更为确定。当前我们发现计算机、纺织服装、商贸、交运相关的转债有可能正处于这一状态。

综合前述结论,结合转债分布和溢价率水平,对于转债投资者来说,我们认为在接下来一段时间可以继续保持对化工、汽车行业的关注度,尤其转债在汽车零部件中标的不少,虽然规模普遍不大,但可以积少成多。边际上,提升对计算机、电子、纺织服装、商贸品种的关注。最后我们也对转债个券目前所处状态进行筛选,部分结果附后供参考。

正文

市场动量开始系统性修复,转债投资者应关注次高和次低板块

反转逐渐弱化

春节过后,市场出现了比较明显的反转,对此前较为极端的结构性行情进行了纠正。实际上,自2019年市场开启上升趋势以来,机构化程度加深、外资不断流入、偏好成长风格等因素都使得“动量效应”在A股转债市场中普遍而明显的存在,也使得跟动量挂钩的策略普遍有效。不过,动量在时间及空间上都存在一定极限,过去两年的市场总体处于“进两步退一步”的阶梯式上涨状态,因此动量效应在空间上一直没有达到十分过热的水平,但在相对排名的维度下,板块间的排名动量却在去年四季度进入极端水平,这也是我们在Q1策略展望中认为一季度会出现反转的原因。

图表1:头部行业下季度排名变动趋势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表2:尾部行业下季度排名变动趋势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

事后来看,一季度整体已经实现了足够的纠偏,但考虑到真正的“抱团瓦解”在春节后才开始,其实际的窗口比我们预想的要延后。所以进入二季度以后,虽然部分板块(以钢铁、煤炭为主的周期板块)在1-2个月内维持了不错的趋势,但全市场的动量效应并没有得到完全的、系统性的恢复。一个能反映这一事实的现象是:春节前引涨的大市值风格,在3-4月期间的周度表现持续在“跑赢大盘”和“跑输大盘”之间摇摆——实际上就是周度反转效应占优。以下指标可以用来表示大小市值品种的涨跌分化程度:如果大市值越占优,则如下指标越大,反之越小。可以看到2019年至今的这一指标的波动区间相对稳定,在横盘震荡阶段的稳定性更好,而今年春节后其在区间顶底折返。这个现象在5月后略有好转。

图表3:万得全A周度涨跌在全部股票中的分位数

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:越高表明大市值股票整体跑赢越多

修复具备条件,空间可能有限

对转债投资者来说,重要的是动量效应何时修复,或者是否已经处于修复的窗口期。如前观察,5月以来的反转效应已经有所弱化。按照过往规律,这个状态至少能够持续到3季度。同时,转债投资者关注的焦点也回到了成长性。在我们与投资者的交流中也看到,3月以来,通胀、经济增长、货币政策边际变化等问题成为焦点,但在近期市场对成长性的谈论开始增多。一定程度上这也与当前市场更为均衡、健康的结构有关。相比此前的少数品种引领上涨,5月中旬至今,大盘的上涨伴随的是更为均衡的内部状态,这一阶段上涨股票的比例接近70%。

图表4:2020年11月以来各阶段股市涨跌幅分位点

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

即便如此,从更长的角度来看,动量分化度的天花板可能已经被划定并再度确认了。我们此前曾提出过一种假说,即板块在长周期的轮动过程中存在“分化-收敛”周期,虽然在投资者机构以及市场成熟度的改善中,“周期”在时间和空间上的表现都会有所减弱,但从1Q21的表现看,我们可能的确进入了一个更加偏向“收敛”的进程中。向前追溯来看,前一次的“分化”过程,实际上开始于2015年以后,并从2016年持续到了2020年,中间的2018年以及2019年一季度曾经对这一趋势有幅度不大的修复,随后“分化”在2020年继续走强。

图表5:长期视角下的“分化-收敛”周期

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:路径2的可能性更高

在这个假设下,我们认为动量的修复要么在当前存在明显的空间上限,要么会在过程上更为曲折。由于我们是从行业板块季度排名的角度来描述这一现象,这个结论意味着市场可能会同时存在多个热点主题,每个均不具备持续一季度的超长续航,比较乐观的状态是不同热点可以相互接力形成良好循环,从而维护市场情绪及动量效应的渐进回升。转债在这一环境更可以充分利用低溢价、高弹性品种的特点,以不变应万变。

次高为矛,次低为盾

那么,处于什么排名的板块,在当前的转债市场下会具备更多优势?首先要明确的是,排名本身在逻辑上并不应当是决定板块后续表现的重要因素,但是特定排名范围内的板块在下一期的表现­,反映了一定时段下市场的轮动特质,而这是做配置选择时必须要考虑的背景变量。我们分别用季度和月度数据进行回测,即每次选定上一季度(月度)特定排名范围内的行业板块作为本季度(月度)的配置选择。

从季度回测结果看,自2015年下半年,依靠排名的板块轮动基本上都是持续跑输的,这里的一个特例是:前五名的组合在过去6年基本实现走平,这说明动量在2016年以后的确一直伴随市场存在。此外还可以看到,2010年以前,持续轮动弱势板块(上季度排名中偏下)能持续获得超额收益,这一策略在2010年以后基本失去作用,而在2015年以后亦进入持续跑输的状态。值得注意的是,轮动末位板块的策略在2010年以后开始不占优势,意味着市场的微观结构早已不支持这种行为。最后,轮动中上板块的方法从2020年下半年开始效果回升,这是我们接下来进一步分析的重点。

图表6:季度回测部分结果

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:周期为2003.3-2021.5,相对万得全A

显然月度回测的结果会整体好看一些,即动量在月度层面体现得更明显,这也同一系列过往研究结果相符。从回测结果来看,最经得住历史考验的是对上月排名在7-12名的板块进行轮动的策略。同时在2015年以后,凡是前五名组合出现高位回撤的初期,第5-10名、9-13名的组合也曾体现出一定的抵抗能力,在当时起到了维系动量的作用(即动量虽然在头部组合中暂时失效,但至少在前50%的行业中仍然监测得到)。此外,第16-20名的组合表现与高排名的轮动组合呈现稳定的低相关甚至负相关性,适合作为动量曲折修复阶段的防守选择。

图表7:月度回测部分结果(2003.3-2021.5,相对万得全A)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表8:由前10名构成的轮动组合同其他各个组合的相关系数

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

综合考虑下,从市场波动特征出发,我们认为市场在接下来的两个月会继续推进动量修复,从而确保此前一段时间的领涨板块不出现失速风险,为成长偏好的回归提供土壤。同时,考虑到修复尚在初期,且近期不少领涨板块已触及前高位,月度上可以此前排名中高位的行业(化工、计算机、非银、通信、汽车、商贸)作为偏进攻的选择,同时提升对中低位行业(纺织服装、交运、机械、电子)的关注,在市场面临整理需求时以此为防守阵地。

成长性、景气度及走势状态

当然,传统的行业分类虽然简洁明了,但也并不能很好的表达个股之间的相关性。基于传统行业分类的配置建议,可能会面临“板块内找不到合适标的”、“各方面都看好的标的却不属于推荐板块内”的问题。因此,基于股市波动特征所得来的行业结论可以适度宽泛,不用追求精确,然后利用自下而上的筛选进行对比验证。

历史成长性依然有效

过去三年,转债个券的历史成长性对其月度超额收益表现有着相对稳定的影响规律。如果利用过去四个季度的营收同比增速、归母净利润同比增速、季度平均ROE对所有股票打分排序,那么前500名的个股在1月、2月、6月、7月能获得显著的正超额收益,在3月、8月、9月更容易获得负相对收益,而在其他月份(4、5、10、11、12月)规律不太稳定,相比之下10月和12月中高成长品种可能会有一定优势。这种稳定的规律是建立在情绪节奏、信息披露时点、投资者思维方式,以及基本面是中长期慢变量的基础上的。今年前五个月市场依然遵照这一规律,我们有理由相信6-7月历史成长性的作用会重新提升。

图表9:过去三年不同成长性组合的月度表现

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

个券的历史成长性可以从两个方面来验证行业层面的结论。一是直接统计各个行业的市值加权成长性得分(实际上是平均排名的概念),这会受到行业内市值分布、股票数量及业务相关性的影响。例如休闲服务(申万)分类下,中国中免占大部分权重,因此其自身得分会直接影响整个板块,另外化工、机械、有色等行业公司众多且内部区别较大,导致其通常很难在加权得分上拿到很高的排名。如果兼顾加权得分和算数得分,那么综合排名靠前的包括建材、食品饮料、家电、电子、医药生物、电气设备及化工。

另一个验证思路是观察行业景气度的拐点,我们曾在一季度转债行业配置策略报告中提供过一些简单的分析。基于统计数据,我们认为如果行业景气度出现了明显拐点,且这一板块的表现在过去明显受到了景气度不高的压制,那么其在景气拐点出现后的1-2个季度都大概率获得较好表现。尤其对于转债而言,临近景气拐点的品种往往具有波动大、低估值的特点,能够较充分地展现转债品种的优势,甚至可以有不输正股的表现。比较近的案例是2020年三季度的汽车品种转债、2021年一季度的钢铁、采掘品种转债。站在当前来看,我们发现计算机、纺织服装、商贸、交运可能正处于这一状态。

综合对市场状态、波动特征以及行业成长性、景气度变动的结论,我们认为在接下来一段时间,转债投资者可以继续保持对化工、汽车行业的关注度,尤其是汽车零部件品种在转债中分布较多,即便单个规模不大但可以积少成多,而边际上建议重点提升对计算机、电子、纺织服装、商贸类转债的关注。

趋势状态、个券和市场的节奏配合

根据正股成长性得分,再适当剔除掉存量余额很小以及溢价率偏高的品种,排名靠前的包括如下品种(部分结果)。显然,其行业偏向比较明显,这是需要利用前述行业结论修正的。此外,历史成长性得分较高的品种普遍稳定,而1Q21得益于去年同期的低基数,数据总体偏向乐观,使得目前我们看到的高得分品种,有不少是早在去年就位居前列的,那么自然存在因为提前被关注使其性价比弱化的问题。

这个问题在平时容易被所谓的“估值高低”一笔带过,而在做全市场的板块比较和转债筛选时,估值显然难以作为一个统一的客观标准。因此我们仍然执行一贯的思想:去挖掘市场自身带给我们的结论。具体而言,我们对股市运行分为几个关键阶段,并且从不同阶段中筛选出现特定表现的品种,即依据个股对市场节奏的反应强度来区别不同的“趋势状态”。

图表10:剔除小规模、较高溢价率后的部分高得分品种

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

我们把从去年11月至6月初的股市运行分为四个阶段:

· 阶段一:2020年11月1日至2021年2月8日。这一阶段是前次的市场上升阶段,也是我们的框架下,市场自2016年以来的固有特征走向极端的阶段。这一阶段全市场只有1/4的股票上涨,集中反映了过去1-2年内市场对优质行业的判断偏好。

· 阶段二:2021年2月9日至3月25日。这一阶段是市场主要的反转期,前期领涨品种下跌带动指数下行,但全市场有近4/5的股票是上涨的。这一阶段低位品种普遍受益,市场主线向周期转化。

· 阶段三:2021年3月26日至5月10日。这一阶段周期板块引领市场,除此之外的其他品种大多处于“冷静期”——涨多了就回调,跌多了就恢复。这一阶段个股涨跌均衡,市场成交量总体处于低位。

· 阶段四:2021年5月11日至6月3日。周期回调,市场成交持续回升,此阶段大部分股票录得上涨,去年的领涨板块普遍回升至前高位,转债市场估值也进一步回升。

在这里,我们需要承认的一个事实是,阶段一领涨的板块和个券的确是在长期逻辑上占优的品种,市场波动并不能颠覆投资者对“价值”的逻辑认知,这也同我们过去几个月的交流感受一致。对于具体转债而言,需要其在自身容易受益的阶段能保持足够的弹性,同时在并不受益的阶段能守住底线。

为确保结论的稳健性,我们先对所有股票进行分类,再把结论落实到转债上。我们将每个阶段下的所有股票(除去次新和ST)按照涨跌幅分为5组(1组最高,5组最低),那么对于在第一阶段表现越出色的品种,在二阶段可以容忍更大幅度的下跌,同时对于一阶段表现最差的品种,也需要其在二阶段有足够大的反弹。三阶段由于市场处在缩量徘徊过程中,个券涨跌幅的随机成分更多,因此我们要求在这一阶段要能基本守住底线(不明显低于中位值)。当然,对于二阶段表现最好的品种仍然适度放宽标准、对最差的品种提升门槛。最后,四阶段动量修复、大部分股票开始上涨,我们选择此阶段表现靠上的部分(60%以上),但对在三、四两个阶段都排名最高的品种适度谨慎。

图表11:筛选方法示意:一阶段至二阶段

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:标色区域为入选范围

我们尝试了遵循上述规则的几种从严格到宽松的几套不同筛选,筛选出来的个股数量在200-450个之间,且大部分个股稳定出现,映射到转债后的结果也基本稳定:

图表12:从市场阶段出发的转债筛选结果

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

文章来源

本文摘自:2021年6月9日已经发布的《可转债:基于动量修复的板块及个券选择》

房 铎 SAC执业证书编号:S0080519110001

杨 冰 SAC执业证书编号:S0080515120002;SFC CE Ref: BOM868

陈健恒 SAC执业证书编号:S0080511030011;SFC CE Ref: BBM220

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